竞购“估值魔方”拆解

新加坡国有投资机构淡马锡、美国私募股权公司黑石集团、及美国私募投资机构巨头KKR的目光，都瞄向法国安盛保险即将转让的泰康人寿15.6%股权。

法国安盛总部确认，目前的竞购者之中包括上述三家机构。按海外媒体消息，安盛估计其持有的泰康人寿股份价值应在10.5亿美元左右。

然而，关于股权转让价格是否偏高，PE界出现了不同声音，按泰康人寿2008年税后利润16.87亿元(约合2.5亿美元)计算，15.6%股权报价10.5亿美元，意味股权转让的市盈率高达27倍，已非常接近当前太保与人寿在二级市场的市盈率。

“但是，偏高市盈率只是一个相对静态的财务指标。泰康人寿自身的规模与业绩成长性有多高，是决定这笔股权转让价格是否被高估的关键依据。”一位有意参与竞标的私募股权投资基金负责人解释说。

高市盈率悬念？

随着市场传闻中国太保H股即将在年底前发行，国际私募股权投资机构都期待着寻找到另一个“凯雷投资太保并获利退出”的成功案例。

位列国内寿险市场第四位， 去年占据中国人寿市场份额约7.9%的泰康人寿，足以让他们为之心动。

据悉，作为卖方财务顾问的摩根士丹利已向30多家潜在投资者发出要约，其中包括国际大型金融机构，及世界级企业作为战略投资者，但当前私募股权投资机构对这笔交易的兴趣是相当高的。尽管有PE人士承认，单以市盈率计算，这单收购案在私募股权基金并购领域是偏高的。

截至11月4日，中国人寿与中国太保A股市盈率分别只有33倍与37倍，若扣除市场规模前三位衍生的溢价效应，泰康人寿这笔股权转让价格的市盈率已相当接近当前资本市场对保险公司的市盈率估值标准。这意味着，即使泰康人寿IPO，最终竞购成功者仍可能接受投资收益微薄的结局。

记者从泰康人寿官方网站发现，2008年泰康人寿实现保费收入577.45亿元，同比增长69%，继续保持内地寿险市场第四位；新单价值同比增长67%；偿付能力充足率为205%；资产总额为1919.77亿元，实现税后利润16.87亿元。

“2008年税后利润16.87亿元人民币就相当于约2.5亿美元，安盛转让的15.6%泰康人寿股权对应的则是0.39亿美元税后利润，若按10.5亿美元收购价测算，上述股权转让的市盈率应该在26.92倍。”一家PE机构合伙人分析说。

记者就收购价市盈率是否偏高采访了黑石与KKR相关人士，对方均未给予明确回应。

但一位有意参与竞标的私募股权投资基金负责人向记者透露：“若以2008年泰康人寿税后利润计算收购价市盈率偏高，未必全面。当前近27倍市盈率只是针对2008年全球经济震荡时期泰康人寿取得的税后利润作为估值基础，一旦今后两年全球经济好转导致泰康人寿年税后利润大幅增加，收购价格对应的市盈率也会迅速下降。”

在他看来，偏高市盈率只是一个相对静态的财务指标。泰康人寿自身的规模与业绩成长性有多高，是决定这笔股权转让价格是否被高估的关键依据。

　PE竞购的“估值魔方”

众多全球私募股权投资机构积极参与泰康人寿保险股份转让的首轮投标，标志着他们认可安盛的估价。然而，为何安盛能开出10.5亿美元如此高的价格？

当前，保险公司的估值体系分成两类，一是相对估值法，比如通过市盈率(P/E)或市净率(P/B)计算保险公司价值；二是绝对估值法，即考量保险公司的内涵价值，在某个时点将保险公司未来一段时间预测的现金流量和公司评估基准日的资产现值来估算公司价值。

“国内保险业以相对估值法计算保险公司估值是否合理，并不合适。”一位曾从事保险公司并购业务的投行人士分析说，一是寿险公司负债及投资收益的不稳定性难以预测下一财务年度的盈利水平；二是寿险公司责任准备金的计提是一种人为的或法定的估计，采用不同的准备金计提方法会得出不同的利润结果。

“一般而言，私募股权投资机构考虑收购保险公司股权时，更多倾向精算评估法，即通过预测未来现金流量的基础上运用精算方法对未来利润进行预测和贴现，能更有效地反映处于高速增长期的中国寿险公司的真实价值。”上述投行人士透露，按精算评估法测算，泰康人寿15.6%股权售价10.5亿美元，仍有相当高的增值空间。

首先是泰康人寿去年底偿付能力充足率为205%，已高于同期平安寿险183%、平安产险153%的偿付能力充足率，较太保集团373%与中国人寿310%的偿付能力充足率略低。由于绝对估值法评估体系需要调整扣除公司的最低偿付能力额度与准备金过于保守的余额部分，一旦泰康人寿上市融资，其偿付能力充足率将大幅提高，准备金余额调整可能会倾向相对“宽松”点，到时一批释放出来的准备金就可能被计入利润表，提高公司资产估值。

其次是绝对估值法需要计算新保单预测年期的利润，泰康人寿去年新单价值同比增长67%，意味着其获取新客户的能力大幅增强，首笔保费收入与保单存续期公司现金流将快速提高，同时有利于提升企业未来利润空间。

“通过绝对估值法，安盛保险开出10.5亿美元报价可能还是低估的。对于高速发展的中国保险市场，泰康人寿未来业绩增长速度会非常快，估值前后数年提高幅度也会很大。”前述投行人士评论说。他对比泰康人寿2006年与2008年税后利润的数据，2006年泰康人寿税后利润4.14亿元人民币，2008年税后利润已高达16.87亿元人民币，增长近4倍。

“对于一家已经度过7-8年经营亏损期的保险公司而言，年税后利润基本能随着经营年限增长而快速提高。”他表示，“何况泰康人寿经营年限已超过12年，占内地寿险市场第四位。基于靠前的市场占有率，资本市场还会给予一定的风险溢价。”

与此同时，泰康人寿上市预期同样让参与竞购的私募股权投资机构也看到了获利套现的机会。早在2004年，泰康人寿董事长陈东升曾表示当寿险公司盈利能力达到8亿-10亿元时，是上市的最佳阶段。此后2007-2009年期间，市场时常传闻泰康人寿将择机上市。

(见习记者庄燕对本文有所贡献)